Desapalancamiento y expansión del crédito - Por Antonio Espín

Os pego un comentario de Antonio Espín, analista de Intereconomía

"El plan de rescate y las aparentemente contundentes medidas para solucionar la parálisis de los mercados de crédito han causado su efecto en las bolsas, cuyos ratios alcanzan niveles inimaginables hace bien poco tiempo. La caída del viernes puede atribuirse a una vuelta de tuerca más en el proceso de desapalancamiento en la que el vencimiento de los CDS de Lehman es otro factor, es decir, vender todo para cubrir deudas.

En primer término los planes de rescate no aportan mucho nuevo. El problema de la iliquidez del sector bancario intenta solucionarse con intervención y dinero para todos, cuando el problema de origen es otro. El problema de la iliquidez es intrínseco al modelo en curso y resultado de un proceso de expansión y contracción del crédito, íntimamente ligado a las reglas del juego actuales.

Los bancos han prestado a un plazo y financiado la deuda a largo con deuda a corto. El riesgo de insolvencia y la capacidad que tiene el sistema de escamotear los dudosos vacía de liquidez a los mercados, y genera desconfianza en los bancos.

El problema no es la confianza, sino que los bancos pueden financiar sus créditos a largo con dinero a corto. Al vaciarse los mercados monetarios se genera un entorno deflacionista. Si los gobiernos absorben la deuda dudosa necesitarán inundar de títulos de deuda pública el mercado y la crisis va a más. Por otra parte no se produce una crisis sana. Los que han hecho las cosas mal no pierden, lo hace toda la población con especial énfasis en aquellos susceptibles de una presión fiscal mayor y que son incapaces de ponerse a salvo, los mismos de siempre, los que viven de una nómina.

En España el problema expuesto es mucho más acentuado que fuera en este sentido.

En mi opinión pueden ocurrir varias cosas, pero si analizamos el pasado podremos sacar conclusiones. La defunción del control de precios y la fuerte intervención en los Estados Unidos y en el resto del mundo se inició en la época de Nixon, cuando Milton Friedman era asesor del presidente. Nixon, temiendo peligrar su puesto, continuó con la política intervencionista y la estanflación continuó ahí.

El proceso de liberalización posterior se puso en marcha años después, dándose paso a un periodo de fuerte crecimiento con inflaciones bajas. También se sabe que se han tocado muchas corrientes de opinión por parte de la administración norteamericana. Con esto puede decirse que muy probablemente ha habido oídos para aquellos que hayan reparado en el fracaso de los bancos centrales para controlar el dinero en circulación y se ha constatado que la Teoría Cuantitativa del Dinero y el sistema de banca con reservas parciales no es una panacea.

Como siempre hay dos soluciones, insistir en el error intentando retardar la crisis o dar un golpe de timón, sin embargo hay una tercera, mantener el sistema actual abriendo la puerta a una reforma. Un golpe de timón puede ser muy traumático a corto plazo y hay una querencia de las autoridades en salvar su piel a costa de lo que sea en el corto plazo como hizo Nixon. En la medida que se plantee un aumento importante de los coeficientes de caja y se impongan restricciones para que no sea posible la expansión del crédito las cosas irán por el buen camino, sin olvidar el retorno al patrón oro.

Si se intenta, de nuevo, insistir en las reglas del juego que nos han llevado hasta aquí se preparará el terreno para la próxima crisis que será aún más dura. El escenario más pesimista implica que las cosas, a corto plazo, se arreglen lo suficiente para que muchos piensen en que se trataba de un problema momentáneo y que el sistema funciona cuando no es así.

También puede decirse que existe un ciclo intervencionismo – liberalización con lo que tocaría ahora más intervencionismo, que es lo que muchos reclaman. El problema es que los políticos han sido tremendamente receptivos a cualquier teoría que les permita diferir el efecto de las políticas populistas, es decir, gasto ahora y paga el de atrás, cosa que no ha sucedido nunca con semejante intensidad en la historia hasta la Guerra Europea.

Las peculiaridades del caso español hacen que aquí el problema tenga unas características especialmente perversas. El proceso de expansión del crédito se produce con la entrada en la eurozona y oculta el hecho de que hay una estructura productiva muy desequilibrada, con un altísimo déficit comercial crónico. La reconversión de los 80, como en otros países tales como el Reino Unido o los Estados Unidos no ha dado paso a un nuevo modelo de desarrollo, ni a una estructura más equilibrada entre los sectores productivos, más bien al revés.

Por poner un ejemplo, en los Estados Unidos el cierre de la industria pesada fue seguido de la revolución de las telecomunicaciones, en El Reino Unido pasó algo parecido con una reorganización en términos de estructura. Allí también había minería y siderúrgica pública.

En España no ha sido así y la antigua industria ha desaparecido prácticamente dejando enormes huecos que no se han cubierto por otras adaptadas a los tiempos. Es más, el proceso de expansión del crédito ha venido en buena medida de la mano de la banca pública, las cajas de ahorro. Los pirómanos quieren convertirse en bomberos y, sobre todo, ocultar un enorme y dramático error, mientras intentan salvar el orden actual, que es lo mismo que salvar su silla. ¿Tendrán éxito? Pues no lo se, pero la crisis financiera internacional viene de perlas para echar balones fuera.

¿Y los mercados? Las bolsas están reaccionando al alza y hay probabilidades de que se haya llegado a una capitulación. Aún es pronto para apostar por un suelo e insisto en que la crisis actual es diferente, debido a que la explosión del crédito no ha ido a parar a las bolsas sino a los inmuebles y que el mercado ha actuado con retardo debido a que no estaba en una valoración extrema. Hay probabilidades a corto plazo de que las cotizaciones se estabilicen y que se comiencen a atacar resistencias. La bolsa a estos precios es un excelente negocio a medio y largo plazo y buena parte de las caídas tienen un componente especulativo.

De momento es probable que se ataquen los 10.100 puntos de Ibex 35 con riesgo de que se produzca una subida con volatilidad que de paso a un movimiento lateral.

En general los mercados siguen en una fase en que las cotizaciones están fuera de control y bajo unos bandazos tan fuertes que se genera una altísima desconfianza. Los posibles cierres de cortos implican que la estabilización de los mercados puede tardar todavía un tiempo."